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锦江、首旅的开店速度，明显慢下来了。

锦江上半年净开店272家，同比少近三成；首旅211家，开店节奏同样明显放缓。两家龙头同时踩了刹车。

公开口径中，两家均表示将聚焦运营质量、优化开店结构。但深挖数据可以看到更深层原因：开业满18个月的成熟门店，RevPAR同比仍在下行，集团整体增长主要依靠新开门店贡献。

短期看，集团业绩仍靠新店增量托举。但龙头已经主动放慢开店速度，单纯依靠持续扩店实现长期增长的逻辑正在弱化。

一

今年的复苏，更多源于“剪刀差”的收窄

要理解这场转变，先得看清行业景气的具体状态。

今年酒店景气确实有回升，但主要来自供给增速放缓、需求阶段性上升。这种“供给增速-需求增速”的剪刀差收窄，并不代表供给过剩的格局得到根本性扭转，行业整体景气仍偏弱。

注：RevPAR指酒店每间可售房收入（含空房)，RevPAR=单房价格x出租率

这个判断很重要，它改写了对龙头业绩的解读方式：RevPAR和业绩增长，究竟是经营全面回暖，还是只是新开门店的狂欢？

数据指向后者。一是成熟门店集体下滑，真正正增长的全是新店；二是价格结构改善，靠的是新开中高端门店定价更高——是"开了更贵的店"，不是"老店更赚钱了"。龙头当下的增长，是新开驱动、结构驱动，不是经营层面的全面好转。

二

开店模式有一个前提，而它正在松动

靠开店拉动业绩，依赖一个前提：需求端的加速增长来消化新增客房。

26Q2以来，这个前提开始动摇。虽然居民出游热度仍高，但高基数、油价机票上涨、部分地区暴雨，多重因素下出游人次和酒店客流增速边际放缓。

需求增量不足的矛盾就此暴露：大量新开门店缺少足够客流承接，出租率承压；同时新店还会对周边存量酒店形成客源虹吸，就连同品牌成熟老店也会受到挤压。

客房供给过剩之下，房价上涨动力不足，新老门店的盈利同步承压，酒店投资吸引力明显下降。不少业主反馈，酒店投资回本周期已经从过去3‑4年，拉长至7年左右。

从酒店龙头的报表上也可以看出，开新店的速度以及质量有所下降。锦江酒店26H1净开店272家，同比-28.4%；首旅酒店26H1净开店211家，同比-20.7%，同时新开店中轻管理酒店占比58.8%，同比+9.9pct，开店结构有所下沉。

三

行业进入存量博弈，整合出清正在加速

需求放缓后，行业进入存量博弈。集团改善业绩的抓手，从"开店规模"转向"运营质量"：锦江提出从"规模领先"转向"价值领先"，华住表示"不再唯规模论"，把门店质量、单店收益、加盟商回报置于规模扩张之前。

这不止是表态。酒店固定资产投资增速持续回落，供给扩张在减慢，有助于减少新增供给、缓解供需矛盾。

更值得关注的是，出清与整合早已开始。

出清端：据中国饭店协会，2025年全国近34万间酒店客房退出市场，其中80%是单体非连锁酒店。

整合端：据厚海数据，2025年品牌变更的酒店中"翻牌"占46%，其中86%客房流向20强集团；LodgingEconometrics显示，26Q2中国酒店翻新与品牌转换项目中，品牌转换项目占92%、创历史新高，纯翻新仅占8%。

这意味着，连锁品牌未来的新开增量，主要来自吸收存量酒店，而非新建物业。竞争焦点由此转移——"对翻牌酒店的争夺能力"，正成为决定品牌能否持续增长的关键。

这个空间还有多大？截至2025年末，我国酒店连锁化率仅41.8%，美国约70%~73%。中美同为地域辽阔、商业发达的国家，居民出行跨度大，对标准化住宿需求相近。另一重变化来自渠道：过去OTA为中小酒店提供了连锁化以外的生存路径，今年国家开启OTA监管整治后，中小酒店获客更难，有望加速连锁化转型。

四

精细化运营时代，龙头的优势为什么更明显

存量整合下，酒店集团面临两道题：对内提升经营质量、修复内生增长，对外维护品牌溢价、保证盈利可复制，才能吸引加盟商、提升份额。

龙头的优势集中在五点：

一是品牌矩阵。覆盖经济型到奢华全价格带，商务、休闲、康养多元布局，靠自主孵化与并购整合构建，应对需求分层，加盟可选品类多、抗单一赛道波动。

二是会员池。庞大基数与高频复购提供稳定客流，对冲淡季与新店分流，降低对OTA依赖，截至2025年末，华住集团与锦江酒店的中央预订率已超过70%。

三是数字化系统。扩大管理半径、降低人房比，APP打通积分与权益共享，后台协同客源分配、房态管理、员工调度，降低门店运营成本。

四是供应链体系。中心化采购统一服务品质、守住下限，规模化集采降本增效，缩短单店投资回收期。

五是加盟商赋能。提升加盟店盈利确定性与忠诚度，锦江依托对账平台把结算周期从T+10压缩至T+2，直接降低加盟商资金压力。

其中，会员是龙头区别于中小酒店的关键护城河，不仅提供客流，更降低销售获客费用；加盟商赋能则是龙头之间拉开差距的地方——优质龙头有能力、也有意愿为加盟商提供多元支持，而非仅靠加盟转嫁风险。

这套能力对内驱动同店RevPAR等内生指标改善，完成从规模驱动向精细化运营转型；对外输出标准化经营能力，降低加盟商筹建、运营、获客成本，提升盈利确定性。这正是行业从"开店竞赛"转向"运营能力竞赛"后，龙头优势被放大的原因。

五

龙头中长期具备安全边际，短期关注经营阿尔法

站在资本市场视角，近期酒店板块股价整体表现平淡。市场核心担忧集中在行业景气修复放缓，供需失衡压制RevPAR增速，过去通过新开店带动盈利改善的逻辑弱化。

但我们也看到积极信号：行业供给增速放缓，供给出清已经实实在在发生；龙头企业的运营壁垒持续加固，存量翻牌带来份额扩张的确定性较强，中长期供需格局存在改善空间。

短期看，行业整体向上的大行情还没完全走出来，板块很难出现普涨大涨。

我们研究上更看重个股自身的阿尔法机会，可以多留意那些精细化运营做得好、轻资产扩张质量扎实、经营效率持续改善的公司，这类企业盈利修复的可能性相对更高。

估值层面，当前酒店板块PE(TTM)约19倍，处于近十年2%分位附近，已经来到历史底部区间。根据壹评级DDM估值模型测算，酒店龙头当前市值在模型框架下呈现相对低估特征，从研究视角看，具备一定的风险缓冲空间。

结语

总的来说，酒店行业依旧处在供大于求的格局，需求端以平稳增长为主，景气修复节奏存在不确定性，板块市场热度阶段性降温。

但拉长时间维度，行业整合出清逻辑正在演绎，龙头企业市占率有望持续抬升，优质龙头成长确定性相对突出。在估值已经回落相对低位的背景下，龙头长期价值有望逐步回归。

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