来源：丛文蕾 证券之星 侵删

“卖得更便宜、住得更满、赚得更多”这三件在传统酒店逻辑里相悖的事情，正发生在锦江酒店（600754.SH）身上。

8月28日晚，锦江酒店发布2026年半年度报告。营业收入为68.01亿元，同比增长4.21%；归母净利润5.45亿元，同比增长47.05%。

亮眼的利润增速，衬得经营指标稍显逊色。锦江酒店境内有限服务型酒店平均房价229.44元，同比下降0.74%；入住率63.92%，提升0.76个百分点，典型的“以价换量”。

全服务型酒店表现更直接，高星酒店房价492.99元同比降0.07%，入住率48.29%、下降0.99个百分点，出现“量跌价平”。

那么问题来了，房价在往下走，锦江酒店47%的利润从哪来的？

01、靠瘦身赚钱，能撑多久？

公司在公告里把归母净利增长归因为，营业收入同比增长、运营成本有效控制、持续优化资本结构带动财务费用下降。

把这三句话拆开，是三笔不同的账。

首先是卖法变了。锦江酒店业务收入里，一部分是一次性收的“前期加盟费”，另一部分是每年持续抽取的“持续加盟及服务费”。上半年前者的体量只有后者的7%左右，且还在明显收缩；而后者则以接近两位数的速度增长。

同时，锦江酒店新开的店里，加盟模式大幅增加、直营继续减少。换句话说，“每年稳定收租”的那一块在变大，“开一单吃一单”的那一部分在变小。 总收入虽然只涨4.21%，但每一块钱的含金量变了。

其次，公司开销和负债都在收缩。上半年，锦江酒店的财务费用为2.76亿元，同比下降16.36%，主要是借款利率下行、利息少交了。同期经营活动现金流净流入21.03 亿元，同比大增57.95%；期末总资产450.40亿元，比年初还少了1.88%。

需要说明的是，这两件事并不是一回事。公司在半年报里把现金流改善归因于收入增长和营运资金管理，而不是利息下降。资产没有变胖、现金变多了，这是典型的效率型改善。

还有一处常被忽略的“减法”。锦江上半年扣非归母净利润5.93 亿元，比归母净利润5.45 亿元还多。扣非比表观利润更高，非经常性损益本期净拖累 0.48 亿元，说明47%的增长并非靠一次性收益堆起来的，利润质量更扎实。

但表观数字也有一面必须说清。上半年锦江利润总额只增长15.10%，远低于归母净利润47.05%的增速。差额来自所得税与少数股东损益（即非全资子公司利润中分给别的股东的部分）的变化。说得再直白点就是，47%里头，有一部分不是“生意更好做了”，而是“蛋糕的分配结构变了”。

这套做法放到行业里并不罕见。同期发财报的华住集团（01179.HK）也把利润率抬升归因于加盟及特许经营收入占比首次过半；首旅酒店（600258.SH）同样是费用端收缩带来的利润增长，其自身营收甚至是小幅下滑的。

三家龙头同时在做减法，说明这一轮利润增长来自管理与资产负债表，而不是来自行业景气。这就引出一个残酷的推论：靠降本换来的利润弹性是有天花板的。费用压降究竟是一次性台阶还是可重复台阶，取决于组织的架构调整和借款利率下行的红利还能吃多久。

02、人次在涨、客单不涨

酒店业并不缺客人。

文化和旅游部数据显示，2026年上半年国内居民出游34.63亿人次，同比增长5.4%；出游总花费3.21万亿元，同比增长2.0%。两组数据一除，上半年国内游客人均花费约927元，人次增速跑在了消费增速前面。

行业给出的解释是，高频次、轻量化、平价化的周末短途、县域游、反向旅游，替代了一次长途高端住宿。客单下滑不是经营失误，是需求换了方向。

锦江的经营数据可以说是这轮变化的镜子。上半年境内有限服务型酒店 RevPAR（每间可出租客房收入）146.66元，同比仅上升0.46%，平均出租率同比提高了0.76%，但平均房价降了。也就是说，这个0.46%是由入住率贡献的，锦江酒店把空房填满换来的正增长。

拆开结构看更有意思。

锦江酒店经济型酒店RevPAR 99.80元、同比上升1.60%；中端酒店RevPAR 159.09元，同比下降 1.02%。真正撑起正增长的，是更便宜的那一半。

03、377家关店，58%退出率

更能反映行业阶段的，是开店数字。

上半年锦江新开酒店649家，开业退出377家，净增272家。退出量相当于新增量的58%。换算一下相当于每新开10家店，就有近6家关张。这不是网络扩张期的样子，而是进入置换期。

供给端的压力是明确的。据迈点研究院等机构不完全统计，2026年上半年全国新开业酒店超3500家、新增客房超31.6万间；全国酒店设施总量约40.48万家、客房约1979万间，创历史新高。中国饭店协会发布的《2026年中国酒店业发展报告》显示，截至2025年末行业客房连锁化率约41.8%，其中中档酒店的连锁化率最高、经济型最低。

总量见顶叠加连锁率抬升，意味着接下来的竞争不再是“抢未开发的地盘”，而是“从别人手里抢存量物业和翻牌标的”。

再把锦江、华住和首旅三家的门店动作连起来看。华住二季度在中国新开498家、关闭176家、净增322家，全年维持新开2200-2300家的目标，同时计划关闭600-700家低效门店。首旅酒店上半年新开606家，公司把拓店节奏解释为“阶段性放缓”，但期末储备店1641家，其中标准管理酒店 1211 家、占储备店比重同比提升7.6个百分点至73.8%。

一个开得猛也关得狠，一个开店放慢但储备在换结构，一个净增272家、退出接近新增的六成。这些都指向了，规模叙事让位给了资产效率叙事，比谁开得多的时代已经结束，比谁关得准、换得快、存量能翻新的时代开始。

存量焕新因此不再是修辞，而是龙头真实的利润来源之一。锦江披露，2023至2025年完成翻新改造的境外直营店，改造后RevPAR提升9%，RGI指数上升7个点到105；上半年又持续推进约40余家境外老旧酒店的翻新改造。不过，境外有限服务型业务归母仍亏损3782万欧元，集团5.45亿归母是在境外拖累后实现的，境内才是主要利润支撑。

锦江酒店这份财报背后，值得长期跟踪的其实有两个地方。一是费用率还能不能继续往下走，二是RevPAR里的房价什么时候转正。前者决定这一轮47% 能撑多久，后者决定下一轮增长从哪里来。

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